整理：吴越/第一财经研究院研究员

导语

惠誉表示，中国“偿二代”监管框架下，中资保险公司对长期股权投资的风险敞口增加，使它们正面临更高、更集中的风险。惠誉表示，中国限制公募基金投资者集中度的新规定可能会使该领域的快速增长放缓，但不太可能显著降低在出现流动性冲击的情况下个人投资者遭受较大损失的可能性。惠誉表示，年中国结构融资市场继续扩张。穆迪表示，中国房地产行业展望稳定，该展望反映了穆迪预计中国房地产销售将会放缓，但依然处于对稳定展望的基准范围内。穆迪表示，当前利率依然极低，对全球保险业的盈利能力构成风险。中诚信表示，年一季度中国信用债市场表现不佳，二季度有望回暖。

国家评级调整方面，标普将苏里南共和国评级由B+下调至B;惠誉将意大利评级由BBB+下调至BBB；惠誉将日本A评级展望由负面调为稳定；穆迪将越南B1评级展望由稳定调为正面。

惠誉：中国“偿二代”监管框架下中资保险公司风险上升。（.4.19）

4月11日，在全国保险业偿付能力监管工作培训班上，保监会副主席陈文辉表示，启动“偿二代”二期工程，重点是要填补制度空白、修订现行规则、加强审慎监管协调。

惠誉表示，中资保险公司对长期股权投资的风险敞口增加，使它们正面临更高、更集中的风险。

保险公司盈利能力因低利率承压，促使它们转向收益更高的高风险资产，增加另类投资（债权投资计划、信托计划、及投资性房地产）的占比，增加股权投资，尤其是长期股权投资。

年1月开始实施的中国第二代偿付能力监管体系（简称“偿二代”）中，长期股权投资的资本要求因子（15%）低于上市股票（31%-48%）。此外，长期股权投资不需要按市价计算资产价值（marktomarket），这意味着其至少在售出之前不会带来偿付能力的波动。部分寿险公司因此增持单个实体的股权至对该公司产生重大影响，从而使所持股份被划分为长期股权投资。

惠誉认为，一方面长期股权投资的潜在风险并非显著低于其他股权投资。另一方面，对单一实体的投资份额增大使保险公司的风险变得更加集中。惠誉估计，目前部分保险公司对单一实体的股权投资甚至占其权益资本的50%以上。

此外，集中的风险敞口会造成潜在的流动性问题。当出现预料之外的流动性需求时，可能需要出售此类资产，引发资本损失。不需要按市价计算资产价值的制度亦使潜在损失增大，因为账面价值可能与市场价值完全不同，特别是当保险公司需要在市场大幅波动的情况下售出该类资产时。

惠誉：基金新规将为中国公募基金增长降温，风险仍然存在。（.4.11）

惠誉表示，限制公募基金投资者集中度的新规定可能会使该领域的快速增长放缓，但不太可能显著降低在出现流动性冲击的情况下个人投资者遭受较大损失的可能性。

这一新规是出于监管机构对金融领域流动性收紧的担忧，机构投资者（尤其是银行）面临流动性短缺而不得不赎回其公募基金份额的风险会因此升高。在此前的规定之下，机构投资者可能在单一公募基金中持有很高份额，这意味着大额赎回可能触发资产的减价出售以及基金的市场价格大幅下跌。在这种情况下，个人投资者容易遭受较大损失。

三月中旬出台的新规定要求单一投资者份额超过基金一半的公募基金不可以再对个人投资者开放，旨在以此加强对个人投资者的保护。然而，50%的投资者集中度仍然较高。在欧洲和美国，单个投资者份额通常限制在基金5%-10%左右。

现有公募基金的单一投资者占比如果超过50%，则其需要将该比例降低至限额以下，或转为封闭式基金。封闭式基金的锁定期限最少为三个月，并且将不能再接受个人投资者。新设公募基金的单一投资者占比如果超过50%，资产管理人需要采取发起式基金，即自己出资至少万人民币并在封闭基金中保留三年，使该业务的吸引力下降。

对机构投资的限制可能更多地影响到公募基金领域的增长。截至年底，在管资产已由年底时的4.5万亿人民币增长逾两倍至9.万亿人民币。银行委外是公募基金扩张的重要驱动因素之一，银行逐渐增加了由非银行金融机构管理的资产或理财产品（包括公募基金）在其资产结构中的占比，以追求更高的收益和规避对银行自身投资的严格监管。

受到新规影响程度最大的可能是主要为满足单一大型机构投资者而量身定制的公募基金。投资者集中度较低的大规模基金受到的影响可能较小，甚至有可能因为机构投资者将投资组合分散至多个基金而受益。

新的监管规定不太可能对逐渐扩张的影子银行领域、或因其扩张而加剧的金融风险带来显著的影响。银行的资金和盈利能力将继续面临压力，如果其对公募基金的投资受到限制，则银行可能将投资转移至其他影子银行领域。

惠誉：年中国结构融资市场继续扩张。（.4.1）

年,中国结构融资市场的发行量增长4%，创下亿人民币（亿美元）的最高历史记录。惠誉表示，资产种类及规模将会在年继续扩大。

年的大幅增长主要是资产支持专项计划下的发行量增长，因为交易所市场吸引了更多基础资产类型多样化的企业发行人。

年中国住房市场价格大幅上涨导致多种为市场降温的监管政策出台。目前的监管措施并没有不利于住房贷款的信用质量，惠誉认为房价上涨、城市居民可支配收入稳步增长、以及低利率环境，将继续支撑年个人住房抵押贷款资产支持证券化交易的稳定表现。

年第四季度的一大亮点是：在中国银行间市场交易商协会于年1月修改资产支持票据指引后，资产支持票据计划采用特殊目的信托结构持续发行。

惠誉认为，年一些交易可能由资产支持专项计划向资产支持票据计划转移，因为采用特殊目的信托结构的资产支持票据可以更好的实现资产有效隔离，且发行人可以在中国银行间债券市场接触更多投资者。

穆迪：中国房地产行业展望稳定。（.4.7）

稳定的展望反映了穆迪预计中国房地产销售将会放缓，但依然处于对稳定展望的基准范围内。

政策方面，穆迪认为中国政府将维持对房价快速上涨的城市的严格限购措施，库存较高的城市的购房政策将会继续宽松，以维持房地产行业的稳定。房地产业稳定是中国经济增长的重要驱动因素之一。

截至4月1日，约45个城市已实施购房限制，以遏制房地产投资投机性需求。这些城市在年的全国销售额中占比约为50%。该比率接近年初房地产业展望负面时的水平。

但与年初不同的是，中国当前的货币政策总体上对房地产业更具有支持性。如果年下半年房贷供应或银行对开发商的贷款大幅收紧，穆迪可能会将房地产业的展望修订为负面。

库存水平将会上升，但仍低于年的峰值。年1月和年1月，穆迪跟踪的一线城市和样本二线城市的一手住宅库存分别处于8个月和7个月左右，到年3月已小幅升至9个月左右，原因是新开工面积增长。我们预计库存将依然低于年初15-0个月的峰值。

由于合约销售产生的现金流放缓以及境内债券市场趋紧，受评开发商的流动性缓冲在年见顶，年将会下降。

开发商的负债杠杆会从年的顶点下降。穆迪估计受评开发商的加权平均收入/调整后债务比率将从年底的63%升至年底的74%，调整后债务/调整后资本比率将从61.%降至60.4%。

由于EBIT提高及年以来的低成本融资，年受评开发商的加权平均EBIT/利息覆盖率将继续提升，会从年的.9倍升至年的3.倍。

年受评开发商的境外再融资需求不会太高，但年境内债券的再融资需求将大幅上升，从年的人民币亿元升至人民币1,亿元左右。

穆迪表示，如果预计全国合约销售额下降5%-10%以上，库存接近年3月高点，或融资渠道受阻或银行流动性和房贷大幅收紧，将考虑调整行业展望至负面。如果预计全国合约销售额增10%以上，库存进一步下降；以及总体融资状况依然有利，将考虑调整行业展望至正面。年6月将行业展望从负面调整为稳定，此后展望一直为稳定。

穆迪：虽然近期利率上升，但当前利率依然极低，对全球保险业的盈利能力构成风险。（.4.7）

虽然年第三季度以来全球利率有所上升，且全球利率“长期偏低”的情景不太可能持续，但当前全球利率依然极低，这将继续对保险公司的盈利能力并可能对其偿付能力构成压力。

穆迪预计，年全球寿险业的投资收益将下降00-亿美元。由于投资收益的下降将在很大程度上与保单持有人分担，因此对寿险公司利润的影响将会较有限。

年全球非寿险公司的投资收益也可能下降，估计降幅约50-亿美元。与寿险公司相反的是，非寿险公司不能与保单持有人分担投资收益的下降，这将直接导致全球非寿险业的净收益降低5%-10%。

穆迪目前也将中国视为存在较高风险，并将其从“低风险”类别转移到“中等风险”类别。这反映出过去两年高保证利率产品强劲增长，特别是年10月分红险费率政策改革之后。中国保险公司资产负债之间的久期差距相对较大，一般在7至10年之间，因此中国的保险公司较容易受到利率风险的影响。尽管如此，穆迪认为中国的保险公司降低结算利率的能力仍然较高。

中诚信：年一季度信用债市场回顾与二季度展望。（.4.8）

中诚信认为目前处于货币收紧推升资金价格，政策利率仍有上调可能的市场环境。

信用风险方面，尽管一季度违约事件的数量及违约债券规模不及去年同期和去年四季度的水平，但连环违约事件进一步增多以及区域信用事件的密集暴露现象仍值得市场







































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