汇改再出发，迎接波动率的回归

——人民币汇改十年专题

金融市场部刘东亮

年7月21日，中国央行宣布开始实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度，人民币汇改大幕就此拉开。

回首十年汇改路，人民币在复杂多变的国际国内环境下，保持了汇率波动的稳定可控，离岸市场和国际化均取得显著进展，但汇率形成机制改革推进缓慢，波动率低迷，乃至国内企业汇率风险意识仍有待提高，均制约着人民币汇改的推进。如何寻找新起点，让汇改再出发，是汇改十年节点之上需要认真思考的问题。

一、汇改十年有哪些重大变化？

1、人民币完成单边升值

年汇改启动至今，人民币兑美元自8.27升至6.21，累计升值幅度达33%，在主要货币中升值幅度最大，甚至强于进入牛市周期的美元，且在多数时间内维持单边升值走势，年后才进入有限度的双向波动。

从国内外经济环境、中国出口承受力、监管层表态等多角度分析，可以认为人民币的单边升值走势已经结束，人民币已经或即将触及均衡汇率，未来重现单边走势的概率极低。

在兑美元升值的同时，人民币兑主要非美货币同样大幅升值，且由于人民币兑美元事实上的“软盯住”，自美元进入第三轮大牛市以来，人民币兑非美货币以更快的速度升值，这造成人民币实际有效汇率的大幅攀升。

2、离岸市场落子，国际化布阵

人民币离岸市场从无到有，从小到大，已经初具规模，NDF和CNH先后成为市场热点，各类跨境业务呈现爆发式增长。

表：人民币双边本币互换协议来源：人民银行、中国金融信息网、招商银行

国家/地区签署时间流动性支持规模

智利年5月25日亿元人民币/00亿智利比索

白俄罗斯年5月10日70亿元人民币/16万亿白俄罗斯卢布

马来西亚年4月17日亿元人民币/亿林吉特

南非年4月10日亿元人民币/亿南非兰特

澳大利亚年4月8日亿元人民币/亿澳大利亚元

亚美尼亚年3月25日10亿元人民币/亿亚美尼亚元

苏里南年3月18日10亿元人民币/5.2亿苏里南元

巴基斯坦年12月23日亿元人民币/亿巴基斯坦卢比

泰国年12月22日亿元人民币/3亿泰铢

哈萨克斯坦年12月14日70亿元人民币/亿哈萨克坚戈

香港年11月27日0亿元人民币/亿港币

加拿大年11月8日亿元人民币/亿加元

卡塔尔年11月3日亿元人民币/亿里亚尔

俄罗斯年10月13日亿元人民币/亿卢布

韩国年10月11日亿元人民币/64万亿韩元

斯里兰卡年9月16日亿元人民币/亿卢比

蒙古年8月21日亿元人民币/4.5万亿图格里克

瑞士年7月21日亿元人民币/亿瑞士法郎

阿根廷年7月18日亿元人民币/亿阿根廷比索

新西兰年5月22日亿元人民币/50亿新西兰元

欧元区年10月9日0亿元人民币/亿欧元

印度尼西亚年10月1日0亿元人民币/万亿印尼卢比

冰岛年9月30日35亿元人民币/亿冰岛克朗

阿尔巴尼亚年9月12日20亿元人民币/亿阿尔巴尼亚列克

匈牙利年9月9日亿元人民币/亿匈牙利福林

英国年6月22日亿元人民币/亿英镑

巴西年3月26日1亿元人民币/亿巴西雷亚尔

新加坡年3月7日0亿元人民币/亿新加坡元

总计亿元人民币

人民币国际化也开始迈出步伐，通过签订互换协议，人民币正在大规模走向海外；同时，资本管制尽管藩篱仍在，但已日益松动，在利率市场化接近完成后，汇率市场化及资本账户开放将是下一场攻坚战。

3、人民币衍生品市场初露端倪

人民币大幅升值以及双向波动的出现，使得企业正面临前所未有的汇率环境，而贸易融资、跨境、走出去业务的大发展，又使得企业对外币汇率、利率避险需求急速增长，人民币衍生品市场也初露端倪，除传统的远期、掉期外，外汇期权等新型工具正方兴未艾。

不过整体而言，国内企业的外汇风险意识、衍生产品教育等仍处在较为初级的阶段，与中国进出口贸易、跨境投资规模严重背离。

二、目前人民币汇率的困境

1、汇率无法对经济做出反应，不具备调节经济的功能

汇率的升值贬值波动，一方面是对经济形势变化的被动反应，是经济晴雨表之一，另一方面则可反作用于经济，如以弱势货币配合弱势经济，刺激出口等部门，从而起到调节经济的重要作用。

但人民币汇率至今尚不具备这一功能。在历次外部、内部压力冲击下，人民币多以放缓升值步伐或横盘整理来做为回应，鲜有趋势性贬值出现，在8-年，人民币一度陷入窄幅横盘长达22个月，而自年4月份后，在国内经济显著放缓的压力下，人民币再次陷入窄幅波动，两个阶段的波动率均处于极低水平。

当然，在经济动荡之际稳定汇率，有助于稳定市场信心，避免资本大幅外流的冲击，但这凸显出人民币汇率在相当程度上受到非市场因素的制约，价格发现机制并不健全，稳定汇率的代价在于其无法对国民经济起到自动自发的调节作用。

2、中间价与波动区间限制了风险释放

目前人民币在中间价上下2%的区间内波动，这种日内波幅设定可以有效加强央行对汇率的管控，防止汇率出现暴涨暴跌，从而对外贸企业构成安全垫，起到保护作用。

但从另一角度来看，由于中间价与即期汇率常常出现大幅偏离，日内波幅设定又构成事实上的“涨跌停板”，导致市场风险加大时反而出现风险堆积，无法迅速有效释放。比如，在年4季度，人民币曾连续陷入“跌停”并丧失流动性的境地，与年7月A股大跌导致千股跌停无法出清风险类似，这反而会加大市场的恐慌。

3、在岸、离岸市场的分割造成国际化泡沫

由于在岸、离岸市场的分割局面，两地的即期、远期汇率之间长期保持价差，导致内地资金大量进行跨境套利操作，在一定程度上带来了外贸数据的虚高，同时也带来跨境贸易结算量的激增，造成人民币国际化的泡沫。

三、再出发，人民币汇率展望

1、波动率回归只是时间问题

当前人民币窄幅横盘显然受到“国家意志”的支配，维稳成为第一任务，但极低的波动率是无法持续的，原因有三，一是汇率需要反映并调节国民经济的客观需求，二是人民币国际化，包括加入SDR等需要更加市场化的定价机制，三是“盯住”美元必然带来汇率失衡，只有在波动中才能发现均衡汇率。

因此我们认为，人民币波动率的回归只是时间问题。在当前波动率极低的环境下，我们需要搞清楚的是，什么情况下波动率会回归？三种情况或可做参考：

1）海外经济环境好转。目前与8-年期间颇为相似，全球经济整体疲软，金融市场较为动荡，外需不稳为中国外贸带来压力，进出口连续负增长。我们认为一旦全球经济形势出现改善，金融市场趋于稳定，中国外贸由负转正时，人民币将重回双向波动，这一时点较难预测，未来6-12个月内概率较高。

2）国内经济见底回升。目前与8-年期间类似的都在于，随着国内外经济不确定因素的增多，股票市场的剧烈动荡又产生溢出效应，市场对人民币出现较为明确的贬值预期，从某种意义上而言，阶段性“盯住”美元也有抵抗贬值压力的考虑。一旦国内经济企稳，波动率有望回归，从国内稳增长政策不断发力和宏观经济数据的最新变化来看，可能4季度后经济企稳的形势会趋于明朗。

3）国内经济硬着陆，货币政策失效。假如国内稳增长举措失败，经济出现硬着陆，做为对货币政策的补充，动用汇率政策的可能性会大幅上升，届时人民币的波动率回归可能会以显著贬值的特征出现，不过我们认为，出现这种情景的可能性很低。

总体而言，我们认为短期内人民币将继续保持窄幅波动，但如果国内外经济没有遭遇新的意外冲击的话，双向波动的概率将逐渐增大，特别是4季度后，新的双向窗口将再次打开。

我们预计，新的双向波动将会不同于以往，虽然不一定会很快放宽日内波幅区间（实际上目前围绕中间价上下2%的区间可以满足绝大多数日内波动需求），但周度、月度的波幅将会有显著提高，同时中间价改革可能也会提上议事日程，毕竟，与利率市场化相比，目前的汇率市场化进度已经大幅落后了。

但一个颇费思量的问题是，波动率回归后人民币究竟是升是贬？这很难回答，由于“有管理的浮动汇率制”的存在，国家意志仍将起到关键作用，考虑到内外经济形势的变化，以及稳定资本流动的需要，贬值在短期内是很难被接受的，大幅升值的空间也基本不存在，我们预计人民币可能会在一个较以往更宽的区间内做双向波动，比如6.0-6.35（当然这种预测往往不那么准确），不具备趋势性方向。

2、涉外企业迎来利率、汇率双升风险

对于有美元负债的企业而言，未来将会面临利率、汇率风险双升的局面。由于美联储加息临近，以LIBOR和美国国债利率为定价基准的外币融资，都面临成本日益上升的压力；同时，在人民币波动率回归后，企业面临的汇率风险，特别是汇率远端风险会进一步放大，企业遭受汇兑损失的可能性大增。

如何规避利率、汇率双升风险，将会成为企业和银行共同的诉求，衍生品市场将迎来大发展。

除了远期等传统的避险手段外，预计IRS、期权等产品的运用会加速铺开，这三者是目前银行间市场多数衍生品的构建主体，其本质均是将未来的不确定性转换为确定性，例如通过IRS，将企业的浮息利率转换为固定利率，锁定利率风险。

衍生品的运用，除了可以满足企业的避险需求外，还可以在一定程度上满足企业的投资需求，如使企业获得超出一般人民币存款的额外投资收益，亦有可能通过外汇期权操作博取额外收益（并不推进投机操作）。

同时，在美元走强并加息的大背景下，企业亦可选择如欧元等非美元货币的负债，这样一方面可以规避美元加息带来的融资成本上升压力，另一方面可以享受到非美货币贬值带来的汇兑收益。

3、人民币终将进入利差驱动时代

对于12个月以上人民币的远景展望，将是较为模糊和不确定的，但大体上我们认为，随着资本项目愈加开放，以及汇率市场化的推进，人民币终将在某一时点进入利差驱动时代。

通过研究其他较为成熟的货币可以发现，利差是某个货币对周期性行情的决定性力量，拥有利率优势的一方，或者利率预期向好的一方，总是会出现升值，反之则会出现贬值，这对我们理解人民币的长期走势将有极大帮助。

当人民币进入利差驱动时代后，中美之间的利差将会决定人民币兑美元的升贬。但难点在于，如何选择中国的参照利率？由于尚未建立起像美国那样以国债利率为核心的利率体系，中国的R、SHIBOR、国债利率，甚至贷款利率都可以看作是利率体系的核心价格，以哪个指标做为参照仍需视利率市场化的推进而定。